更新时间：2024-05-31 07:49:58 来源：为正确理解和使用东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）出具的信用评级报告（以下简称“本报告”），本公司声明如下：
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主体信用跟踪评级结果 跟踪评级日期 上次评级结果 评级组长 小组成员AA-/稳定 2024/5/27 AA-/稳定 熊 琎 姜 珊
注：最终评级结果由信评委参考评级模型输出结果通过投票评定，可能与评级模型输出结果存在差异。
公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，仍是国内领先的金属包装生产企业之一；公司生产基地贴近客户布局，
与阿克苏、立邦和PPG等国际大型化工涂料企业仍保持稳定的合作伙伴关系，2023年营业收入和毛利润有所增加，毛利率有所
提升。同时，公司业务易受涂料行业景气度的变化及下游主要客户经营稳定性的影响；在建塑料制品项目投产后若下游需求
不及预期，将面临产能释放风险；2023年末有息债务均为短期债务，面临一定集中偿付压力。
综合分析，东方金诚维持华源控股主体信用等级为AA-，评级展望为稳定，维持“华源转债”的信用等级为AA-。
主要指标及依据 2023年营业收入构成 主要数据和指标近年公司有息债务情况（亿元） 经营性净现金流（亿元） 0.81 3.73 1.53 -0.20优势
?公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，业务链完整，产品系列丰富、规格齐全，跟踪期内，仍是国内领先的
?公司生产基地贴近客户布局，供货稳定性高，与阿克苏、立邦和PPG等国际大型化工涂料企业仍保持稳定的合作关系；
?随着下游需求回暖，2023年公司营业收入和毛利润有所增加，叠加主要原材料价格下降，毛利率有所提升。
?公司下游客户大多分布在在涂料行业且客户集中度高，业务易受涂料行业景气度的变化及下游主要客户经营稳定性的影响；
?公司塑料包装产品中吹塑产品产能利用率不高，在建塑料制品项目投产后若下游需求没有到达预期，将面临产能释放风险；
?2023年总利润会降低，经营活动现金净流入有所减少，有息债务均为短期债务，公司面临一定集中偿付压力。
评级展望为稳定。预计随下游需求提升和公司在建产能投产释放，公司市场竞争力将维持稳定。
主体信用等级 债项信用等级 评级时间 项目组 评级方法及模型 评级报告《工商企业（通用）信用评级方法及模型
债项简称 上次评级日期 发行金额（亿元） 存续期 增信措施 增信方华源转债2023/6/20 4.00 2018/11/27-2024/11/27 保证担保 东方恒业控股有限公司和自然人李志聪注1：东方恒业控股有限公司（以下简称“东方恒业”）和公司控制股权的人李志聪按照各自比例为“华源转债”做担保，其中东方恒业和李志聪分别承担担保债务的85%和
15%。东方恒业所提供的担保方式为连带责任保证担保，同时，李志聪将为东方恒业所承担部分提供连带责任保证反担保。此外，李志聪对“华源转债”提供全额连带责任
注2：“华源转债”设转股权，回售权、赎回权等；转股期间为2019年6月3日至2024年11月27日，当前转股价格7.37元/股，余额2.01元；回售起始日2022年11
月27日，回售触发价5.16元/股；赎回起始日2019年6月3日，赎回触发价9.58元/股；修正起始日2018年11月27日，向下修正触发价6.26元/股。
根据相关监督管理要求及苏州华源控股股份有限公司2018年可转换公司债券（以下简称“华源转债”或“本期债券”）的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）进行本次定期跟踪评级。
跟踪期内，公司仍主要是做金属包装产品和塑料包装产品的研发、生产及销售，控制股权的人仍为自然人李志聪，实际控制人仍为自然人李志聪、李炳兴、陆杏珍苏州华源控股股份有限公司（以下简称“华源控股”或“公司”）主要是做金属包装产品和塑料包装产品的研发、生产及销售。截至2024年3月末，公司股本33140.14万股，控股股2
东自然人李志聪对其持股票比例32.63%，实际控制人仍为自然人李志聪、李炳兴、陆杏珍。
公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，其中金属包装产品有化工罐、印涂铁、金属盖和食品罐等，以化工罐为主，主要客户为阿克苏、立邦、叶氏化工、中涂化工、艾仕得、PPG等国际大型化工涂料企业。公司塑料包装产品主要为注塑产品和吹塑产品，合作客户主要有壳牌、美孚、康普顿、大联石油化学工业、汉高等。公司为贴近客户布局，分别在苏州、广州、天津、成都、咸宁和常州等地设立了生产基地。截至2023年末，公司金属包装产品拥有年产13914.01万只化工罐、58818.08万只食品包装等产品的生产能力，塑料包装产品拥有6931.50万只注塑产品、14601.14万只吹塑产品的生产能力。
截至2024年3月末，公司资产总额为26.35亿元，所有者的权利利益16.44亿元，资产负债率37.60%。2023年和2024年1～3月，公司营业收入分别为24.11亿元和5.81亿元，总利润分别为0.09亿元和0.22亿元。
经中国证监会“证监许可[2018]1734号”文件核准，公司于2018年11月发行4.00亿元的可转换公司债券，债券简称“华源转债”，起息日为2018年11月27日，到期日为2024年11月27日。“华源转债”采用累进利率，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年3.0%；每年付息一次，到期后五个交易日内，公司将按债券面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的“华源转债”。
“华源转债”设转股权，转股日期自2019年6月3日至2024年11月27日，初始转股价格为7.58元/股，期间公司多次调整转股价格，当前转股价格为7.37元/股。截至2024年4月末，尚未转股的“华源转债”余额为2.01亿元，占“华源转债”发行总额的50.21%。
转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的“华源转债”：（1）在转股期内，若公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；（2）当“华源转债”未转股余额不足人民币3000万元时。
在“华源转债”最后两个计息年度，若公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，“华源转债”持有人有权将其持有的“华源转债”全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。最后两个计息年度“华源转债”持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而“华源转债”持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，“华源转债”持有人不能多次行使部分回售权。
此外，若“华源转债”募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书里面的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，“华源转债”持有人享有一次回售的权利。“华源转债”持有人有权将其持有的“华源转债”全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。“华源转债”持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。
“华源转债”采用保证担保的增信方式。东方恒业控股有限公司（以下简称“东方恒业”）和公司第一大股东李志聪按照各自比例为“华源转债”的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用做担保。东方恒业和李志聪分别承担担保债务的85%和15%。东方恒业所提供的担保方式为连带责任保证担保，同时，李志聪将为东方恒业所承担部分提供连带责任保证反担保。此外，李志聪对“华源转债”本金及由此产生的利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用提供全额连带责任保证担保。
自2018年12月20日起，“华源转债”在深交所挂牌交易，债券代码为“128049.SZ”，扣除发行相关联的费用后，华源转债募集资金净额3.94亿元。截至2023年末，已按照募集说明书3 4
中披露的用途使用4.12亿元，其中清远华源年产3960万只化工罐及印铁项目已使用募集资5
金3.08亿元，项目投资进度103.84%；咸宁华源年产1730万只印铁制罐项目已使用募集资金1.04亿元，项目投资进度107.04%；尚未使用的募集资金0.18万元，存放于募集资金三方监管账户及购买银行发行的结构性存款，将用于后续募投项目建设。
一季度经济提高速度超预期，稳增长政策前置发力和外需回暖是根本原因2024年一季度GDP同比增长5.3%，增速高于去年四季度的5.2%，也高于今年“两会”政府工作报告设定的“5.0%左右”的增长目标，超出市场普遍预期。背后的推动因素有三个：一是前期降准、LPR降息相继落地，以及近期政策面启动大规模设备更新和耐用消费品以旧换3
超出募集资金承诺投资总额部分主要为2018-2023年募集资金用于购买理财产生的投资收益和活期存款的利息收入投入募投项目使用所致。
“清远华源年产3960万只化工罐及印铁项目”未达到预期效益，该项目自2021年投产以来，业绩相对来说比较稳定增长，自发债拟定募投项目效益以来，经
咸宁华源“年产1730万只印铁制罐项目”的主要机器设备，如KBA高宝六色印刷机、富士高速涂布机、富士双色机、18L制罐七线等已投入使用，
新等措施，提振内需效果逐步显现，其中，一季度基建投资（不含电力）同比增长6.5%，较去年全年增速加快0.6个百分点，是稳增长政策发力的集中体现。二是以服务消费和制造业投资较快增长为代表，经济内生增长动能也在改善。三是受周期性因素等影响，年初海外需求回暖，对国内经济稳步的增长形成正向拉动。
一季度GDP较快增长与微观感受存在一定“温差”，背后的根本原因是当前物价明显偏低。
一季度CPI和PPI同比分别为0.0%和-2.7%，名义GDP增速仅为4.2%，而民众收入、企业利润等均以名义值体现。另外，从经济稳步的增长结构来看，一季度高技术制造业生产较快增长，基建和制造业投资加速，以及外需明显回暖，这些拉动经济稳步的增长的积极因素与普通民众距离较远，与之相反的是，楼市低迷造成的资产价值缩水、青年失业率偏高、城镇居民收入增速较低等带给普通民众的感受更为强烈。最后，季度GDP按生产法统计，而当前宏观经济存在很明显的“供强需弱”特征，物价低迷即体现了这一点。
展望未来，二季度稳增长政策效果会促进体现，外需对经济稳步的增长的拉动力有望继续增强，经济稳步的增长动能回升势头将会延续，叠加以GDP两年平均增速衡量的上年同期实际经济提高速度走低，二季度GDP同比有望进一步加快至5.4%左右。在政策面推动科学技术创新、加快发展新质生产力的同时，怎么样引导房地产行业尽快实现软着陆，以及推动物价温和回升，将是未来一段时间宏观调控的重心所在。
2024年二季度将进入宏观政策观察期，货币政策降息降准概率不大，但新增信贷有望反弹，政府债券发行将会提速，房地产行业支持政策力度也将进一步加大
一季度逆周期调节政策前置发力，推动经济运行开局良好，预计二季度宏观政策将转入观察期，货币政策和财政政策出台新的稳增长措施的可能性下降。不过，在信贷“均衡投放”导致一季度新增信贷同比大幅少增之后，二季度伴随影响方向反转，新增信贷有望出现较大规模同比多增；与此同时，去年底发行的特别国债资金大部分在今年一季度下拨地方，导致同期地方政府专项债发行节奏偏缓，二季度专项债发行规模会明显增大，同时今年安排的1万亿超长期特别国债也将在二季度开闸发行。这在某种程度上预示着短期内基建投资还有加速空间，也表明宏观政策将延续稳增长取向。最后，为尽快引导楼市企稳回暖，全面提振市场信心，接下来房地产支持政策将持续加码，居民房贷利率会促进大幅下行。往后看，考虑到未来一段时间物价水平都将处于偏低状态，加之经济下降带来的压力尚未根本缓解，下半年货币政策在降息降准方面都有空间。
公司主要是做金属包装产品和塑料包装产品的研发、生产及销售，属于包装行业。
随着外部因素影响减弱，经济发展修复企稳，2023年我们国家包装行业需求回暖，但细分行业有所分化，金属包装需求会降低，塑料包装需求略有提升
包装具备保护商品、便于流通、方便消费、促进销售和提升附加值等多种功能，是商品流通中不可或缺的一部分，下游涉及餐饮、电子、医药、日化、烟草、家电、机电等各行各业。包装行业按包装材料不同分为塑料薄膜制造、纸和纸板容器制造、塑料包装箱及容器制造、金属包装容器及材料制造、塑料加工专业设备制造、玻璃包装容器制造和软木制品及其他木制 品制造七大细分子行业。包装行业的发展与居民生活消费水平的提高紧密相关，居民生活水平 的逐步的提升带动了包装行业的发展。随着我们国家国民经济持续增长和城镇化建设的加快，城乡居 民的购买力和生活质量逐步的提升，带动包装产品的需求增加，自2009年以来我国一直是仅次于 美国的世界第二大包装产品生产国。 随着外部因素影响减弱，经济发展修复企稳，2023年我们国家包装行业需求回暖，但细分行业 有所分化，其中金属包装需求下滑，塑料包装需求提升。根据中国包装联合会统计多个方面数据显示， 2023年，全国包装行业规模以上企业营业收入11539.06亿元，同比减少0.22%，增速同比提 升0.48个百分点。其中，金属包装容器及材料制造完成累计主要经营业务收入1505.62亿元（占比 13.05%），同比减少1.56%；塑料包装箱及容器制造完成累计主要经营业务收入1623.03亿元（占 比14.07%），同比增长0.18%。 图表1 近年我们国家包装行业规模以上企业收入及增速（单位：亿元、%）数据来源：中国包装联合会，东方金诚整理
我国金属包装应用领域最广的是食品制造业，其次是化工产品，化妆品和药品也占一定的比例；塑料包装作为包装行业下属第二大包装子行业具有广泛的用途，产品涵盖PET瓶、周转箱、托盘、拉杆箱等众多品类，下业主要涉及化工、食品、日化等行业。华源控股金属包装产品以涂料行业化工罐和食品包装为主，塑料包装产品以注塑产品和吹塑产品为主。据中国涂料工业协会初步统计，2023年我国涂料工业总产量3577.2万吨，同比增长4.5%。根据国家统计局数据，2023年我国软饮料产量1.75亿吨，同比增长4.10%，增速较2022年显著提升；2024年1～3月，我国软饮料产量0.45亿吨，同比增长7%。预计随经济发展持续向好，我们国家包装行业需求将继续提升。
2023年金属包装主要原材料马口铁价格中枢和塑料包装主要原材料聚乙烯价格中枢均有所下移，带动行业盈利提升
包装行业原材料主要有原纸、塑料、玻璃、铝材、钢铁等，不同细分子行业对应不同主要原材料。金属包装制品原材料主要为镀锡钢板，俗称马口铁。2021年，通胀压力叠加电力、铁矿石等能源和物料成本上涨，马口铁价格处于高位。受俄乌冲突、欧洲能源价格的联动影响，2022年初马口铁价格短暂下行后出现大面积上涨；2022年下半年，国内铁产量逐步恢复，经济稳步的增长承压，马口铁需求下行，价格下降。2023年，金属包装主要原材料马口铁价格中枢继续下移，行业盈利提升。塑料包装主要原材料为通用塑料、聚乙烯、塑料助剂等。2023年塑料包装主要原材料聚乙烯价格中枢下移，行业盈利提升。根据中国包装联合会统计多个方面数据显示，2023年， 全国包装行业规模以上企业总利润601.97亿元，同比增长9.46%，增速同比提高23.47个百 分点。其中，金属包装容器及材料制造完成累计总利润71.72亿元（占比11.91%），同比增 长25.47%；塑料包装箱及容器制造完成累计总利润88.61亿元（占比14.72%），同比增长 12.59%。 图表2 近年包装行业主要原材料价格趋势（单位：元/吨）数据来源：公开资料，东方金诚整理
我国包装公司数众多，行业竞争格局较分散，绿色转型和智能制造推进中，未来行业并购整合有望加速，行业集中度将有所提升
我国包装公司数众多，行业竞争格局较分散。根据中国包装联合会公布的“2022年度中国包装百强企业排名名单”，深圳市裕同包装科技股份有限公司为榜单首位，但市场占有率占比约1%，行业CR3不到4%，CR10不到10%。其中，奥瑞金科技股份有限公司为2022年度中国包装百强企业排名金属包装前50名企业榜单首位，市场占有率占比约8%，行业CR3约20%，CR10约35%；万凯新材料股份有限公司为2022年度中国包装百强企业排名塑料包装前30名企业榜单首位，市场占有率占比约6%，行业CR3约18%，CR10约30%。
2022年9月，中国包装联合会发布的《中国包装工业发展规划（2021—2025年）》提出 到“十四五”末，我们国家包装产业年总产值突破3万亿元，占全国GDP比重达到2.5%左右；年 产值百亿公司发展到8家以上、50亿元以上企业不少于15家；新增上市企业5家以上；新增 3～5个大规模的公司集团。《规划》明白准确地提出要推进包装行业的绿色转型进程，突出绿色低碳循环 转型在产业深度转型和可持续发展中的引领性作用，加快构建覆盖包装全生命周期的绿色发展 体系，明显提升绿色发展水平，有效形成包装产业循环经济发展模式；夯实人机一体化智能系统基础，立 足包装产业的制造业属性，从数字赋能、装备研发、产品创新、先进制造模式推广等方面，夯 实包装产业智能制造基础，强化智能制造支撑，发展智能制造技术，提升智能制造水平。随着 环保政策趋严，叠加下游客户的真实需求的一直在升级，部分中小企业面临生存困难局面，行业内并购 整合有望加速，未来行业集中度将有所提升。 业务运营 经营概况 跟踪期内，公司收入和毛利润仍大多数来源于金属包装产品和塑料包装产品，随着下游需求回 暖，公司营业收入和毛利润有所增加，叠加主要原材料价格下降，毛利率有所提升 公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，其中金属包装产品主要为化工罐和食品 包装，塑料包装产品主要为注塑产品和吹塑产品。2023年，包装行业下游需求回暖，公司营业 收入同比增加6.47%，毛利润同比增加18.29%，其中金属包装产品占据营业收入和毛利润的比重 分别为75.08%和72.04%，塑料包装产品占据营业收入和毛利润的比重分别为23.64%和23.86%， 仍为收入和利润的大多数来自。同期，主要原材料价格下降，公司综合毛利率同比提升1.44个百 分点。 2024年1～3月，公司营业收入同比增长8.87%，毛利润同比增长21.96%，仍主要来自于 金属包装产品和塑料包装产品。同期，公司综合毛利率同比提升1.57个百分点。 6 图表4 公司营业收入、毛利润及毛利率情况（单位：亿元、%）数据来源：企业来提供，东方金诚整理
公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，业务链完整，产品系列丰富、规格齐全，跟踪期内，仍是国内领先的金属包装生产企业之一
公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，金属包装业务具备从产品工艺设计、模具开发、CTP制版、平整剪切、涂布印刷、产品制造到设备研制等全产业链的生产、技术与服务能力；塑料包装业务同时具有注塑和吹塑的量化生产能力，是国内包装领域为数不多的拥有完整业务链的技术服务型企业。
公司金属包装产品有化工罐和金属盖、食品罐及印涂铁等食品包装产品，拥有马口铁厚度从0.14mm到0.50mm不一样的规格的化工罐生产能力，产品涉及圆罐、钢提桶、方桶三大系列1000多个品种，涵盖0.25L～42L所有标准规格。截至2023年末，公司金属包装产品拥有年产13914.01万只化工罐、58818.08万只食品包装等产品的生产能力。公司在金属包装领域坚持走高端路线，主要客户阿克苏、立邦、叶氏化工、中涂化工、艾仕得、PPG等均为国际大型化工涂料企业；食品包装方面，公司自2014年以来已经陆续向彩印铁、瓶盖、食用油等客户供货，相关客户最重要的包含奥瑞金、海天、味好美、旺旺、娃哈哈等。公司在中国包装联合会公布的“2022年度中国包装百强企业排名金属包装前50名企业”中排名第八，仍是国内领先的金属包装生产企业之一。
公司现有塑料包装基本的产品为注塑类包装容器、吹塑类包装容器等，其中注塑类包装容器包括“圆桶、直桶、椭圆桶”，拥有1L-25L的规格。截至2023年末，公司塑料包装产品拥有年产6931.50万只注塑产品、14601.14万只吹塑产品的生产能力。公司塑料包装业务主要客户有壳牌、美孚、康普顿、大联石油化学工业、汉高等多家国内外知名企业。
公司金属包装制品生产基地贴近客户布局，及时实现用户需求，供货稳定性高，2023年下游需求回暖，公司化工罐产量增加，产能利用率提升；受产品结构调整影响，食品包装产能和产量有所减少，产能利用率下滑
公司实施贴近客户布局的经营模式，分别在苏州、广州、天津、成都、咸宁等地设立了金属包装生产基地，以服务相关区域客户，在节约物流成本的同时为客户提供更及时的服务，供货稳定性高。2023年，公司化工罐产能保持稳定，下游需求回暖，产量有所增加，产能利用率提升。同期，由于产品结构调整，公司食品包装产能和产量有所减少，产能利用率下滑。
2024年一季度，公司化工罐和食品包装产能和产能利用率较2023年总体稳定。截至2024年3月末，“华源转债”募投项目清远华源年产3960万只化工罐及印铁项目已完工投产，但咸宁华源年产1730万只印铁制罐项目因客观原因基建项目尚未竣工，尚处于建设期，预计2024年底投产，投产后公司金属包装产品产能将进一步扩大。
2023年公司食品包装产品结构优化下均价提升，带动公司金属包装产品收入增加，2024年一季度，下游需求提升，公司化工罐产品量价齐升，带动公司金属包装产品收入增长公司采取“以销定产+计划储备”的生产模式，2023年下游需求回暖，化工罐销量同比增加，产销率有所提升，但食品包装产品结构调整，销量同比减少，产销率略有下滑。化工罐产品价格会降低，公司化工罐出售的收益略有减少；食品包装产品价格有所上涨，主要为产品结构变动所致，带动公司食品包装产品收入增长。2023年公司金属包装产品收入18.10亿元，同比增加3.82%。
2024年一季度，下游需求提升，公司化工罐产品销量同比增加12.31%，销售价格有所上涨；食品包装产品销量同比有所减少，但销售均价有所上涨。2024年一季度，受化工罐量价齐升带动，公司金属包装产品实现收入4.34亿元，同比增长9.57%。
图表6 近年公司金属包装产品营销售卖情况（单位：万只（万张）、%、元/只（张）、万元）项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月
公司与阿克苏、立邦和PPG等国际大型化工涂料企业仍保持稳定的合作伙伴关系，下游客户集中度高且主要为涂料行业，业务易受涂料行业景气度变化及主要客户经营稳定性的影响企业化工罐大多数都用在包装化学原料、油漆及润滑油等化工用品，主要客户为阿克苏、立邦、8 9 10 11 12
艾仕得、PPG、佐敦、中涂化工、叶氏化工等国际大型化工涂料企业，合作年限均超过十年，客户质量较好且稳定。由于化工涂料行业、润滑业高端市场集中度较高，加之公司目前产能有限，使得公司现阶段主要以国际大规模的公司提供服务为主，客户集中度高。鉴于下游高端市场集中度较高的行业特性，未来该等客户仍将是公司的重要客户。虽然长期稳定的合作伙伴关系使公司的销售具有稳定性和持续性，但如果这些客户的经营环境发生改变或因其它原因与本8
艾仕得涂料系统（上海）有限公司，由杜邦高性能涂料（上海）有限公司变更而来。2013年2月全球最大的私人股权互助基金之一凯雷投资集团宣布
完成对杜邦公司高性能涂料业务的收购。2013年5月凯雷投资集团将杜邦高性能涂料（上海）有限公司名称变更为艾仕得涂料系统（上海）有限公司。
苏州PPG包装涂料有限公司、庞贝捷涂料（上海）有限公司、PPG涂料（天津）有限公司、庞贝捷涂料（芜湖）有限公司、庞贝捷漆油贸易（上海）
有限公司、PPG航空材料（苏州）有限公司、佛山市百润化工有限公司的统称。
食品包装方面，公司自2014年以来已经陆续向彩印铁、瓶盖、食用油等客户供货，相关客户最重要的包含奥瑞金、海天、味好美、旺旺、娃哈哈等。
公司包装产品生产基地主要是按照每个客户选址设立，销售区域贴近客户。公司销售货款结算方式为银行承兑汇票和电汇，账期一般1～3个月。2023年公司金属包装业务前五大客户出售的收益占比为70.49%，客户集中度仍较高，单一客户的变化对公司收入影响仍较大。
受益于主要原材料价格下降，2023年公司金属包装制品业务获利能力有所增强，原材料采购主要向首钢等行业有突出贡献的公司采购，供应商集中度仍较高
公司金属包装制品生产所带来的成本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成，2023年占比分别为80.81%、7.68%和11.51%，其中直接材料主要有马口铁、涂料、油墨等，以马口铁为主。
2023年，市场需求回暖，且马口铁价格下降，公司增加备货，原材料采购量增加。同期，公司涂料和油墨的采购量同比增加，采购均价同比下降。2024年一季度，下游需求提升，公司增加马口铁、涂料备货，采购量均同比增加，马口铁采购均价继续下降，涂料采购均价总体稳定；由于涂料的采购价格有所上涨，公司对涂料的备货略有减少。
图表8 近年公司金属包装产品主要原材料采购情况（单位：万千克、元/千克、万元）项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月
2023年，受益于主要原材料价格下降，公司金属包装产品毛利润2.50亿元，同比增加19.31%；毛利率13.78%，同比提升个1.79百分点。2024年1～3月，主要原材料马口铁价格持续下降，油墨价格总体稳定，公司金属包装产品毛利润0.56亿元，同比增加14.26%；毛利率12.80%，同比提升0.53个百分点。
公司对于马口铁等主要原材料采用集中采购模式，而对其他低值易耗品、零部件等辅助材料则采用需求单位请购方式。公司采购规模大、需求稳定，已与供应商形成了良好的合作伙伴关系。公司与首钢等马口铁供应商签订了战略合作协议，获得优惠的采购价格。2023年公司金属包装业务前五大供应商占比56.39%，供应商集中度仍较高。
2023年公司塑料包装产品产能总体稳定但结构有所调整，受益于下游需求回暖，产量增加，产能利用率有所提升，吹塑产品产能利用率不高，在建塑料制品项目投产后若下游需求没有到达预期，将面临产能释放风险
公司塑料包装产品业务由子公司常州瑞杰新材料科技有限公司（以下简称“瑞杰科技”）运营，产品主要为注塑类包装容器和吹塑类包装容器，其中注塑类包装容器包括“圆桶、直桶、椭圆桶”，拥有1L-25L的规格，吹塑类包装容器大多数都用在润滑业、饮食业、化工行业等产品包装需求，能够及时实现用户的需求。公司在常州、天津、太仓、珠海、成都等地设立塑料包装产品的生产基地，关键生产环节技术水平国内领先，拥有多项发明专利。
2023年，公司塑料包装产品产能同比总体稳定，但受产线设备调整影响，产能结构有所变动，注塑产品产能略有减少，吹塑产品产能略有增加。受益于下游需求回暖带动，2023年公司注塑产品和吹塑产品产量同比分别增加23.39%和15.48%，产能利用率同比分别提升15.95个百分点和6.38个百分点。2024年一季度，下游需求增加，公司塑料包装产品产量和产能利用率同比继续提升。
公司完成对瑞杰科技并购后，在原金属包装产品基础上新增塑料包装产品，加强完善了公司的产品结构。公司塑料包装产品天津生产基地项目，总投资0.60亿元，截至2024年3月末仍在建设阶段，已投资0.26亿元，2024年还需投资0.30亿元。目前公司在天津的塑料包装产品生产厂房为租赁厂房，后续租赁厂房中的相关产线设备将搬迁。塑料包装产品天津生产基地项目建成并达产后，将新增部分产能，进一步提升公司塑料包装产品的产能，但公司吹塑产品产能利用率不高，项目投产后若下游需求没有到达预期，将面临产能释放风险。
受益于下游需求回暖，2023年，塑料包装产品销量增加，但原材料价格下降影响销售均价有所下滑，公司塑料包装产品收入和毛利润增加
公司采取“以销定产+计划储备”的生产模式，跟踪期内，公司塑料包装产品产销率仍处于较好水平。2023年，下游需求回暖，公司塑料包装产品销量有所增加，但原材料价格下降影响销售均价有所下滑。2023年，公司塑料包装产品收入5.70亿元，同比增加14.89%，毛利润0.83亿元，同比增加27.96%。
2024年一季度，下游需求提升，公司塑料包装产品销量同比增加，但销售均价同比均有所下滑，业务收入1.42亿元，同比增加5.49%，毛利润0.28亿元，同比增加37.39%。
图表11 近年公司塑料包装产品营销售卖情况（单位：万只、%、元/只、万元）项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月
受益于主要原材料价格下降，2023年公司塑料包装产品毛利率提升，原材料主要向壳牌等行业有突出贡献的公司采购，供应商集中度仍较高
公司塑料制品生产所带来的成本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成，2023年占比分别为75.71%、8.87%和15.42%，其中直接材料主要有塑料粒子等。2023年，公司塑料包装产品产量提升，主要原材料采购量有所增加，虽采购价格下滑，但采购总额增加。2023年，公司塑料包装产品价格降幅低于主要原材料价格降幅，毛利率提升1.48个百分点。
2024年一季度，公司塑料包装产品主要原材料采购量同比总体稳定，采购均价均有所下滑，下滑幅度大于产品售价下滑幅度，毛利率19.99%，同比提升4.64个百分点。
公司塑料包装产品主要原材料塑料粒子供应商均为国内知名的、与瑞杰科技地理位置接近的行业有突出贡献的公司，如中海壳牌石油化工有限公司、道恩集团有限公司及其关联公司等。公司与供应商之间结算主要是预付款，少部分一手交钱一手交货。2023年公司塑料包装产品原材料前五大供应商占比56.66%，供应商集中度仍较高。
图表12 近年公司塑料包装产品主要原材料采购情况（单位：万千克、元/千克、万元）项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月
跟踪期内，公司推进了董事会和监事会的换届选举，治理结构未出现重大变化2023年5月，企业独立董事周中胜先生因个人原因辞职，公司补选吴青川先生为企业独立董事。2024年3月27日，公司召开2024年第一次职工代表大会，选举了第五届监事会职工代表监事。2024年4月19日，公司召开2023年年度股东大会，选举了公司第五届董事会非独立董事、独立董事，第五届监事会非职工代表监事；召开了第五届董事会第一次会议，审议通过了关于选举公司董事长、董事会各专门委员会、聘任公司高级管理人员、审计部负责人、证券事务代表的相关议案；召开第五届监事会第一次会议，选举了公司第五届监事会主席。因任期届满，公司第四届董事会独立董事章军先生在公司第五届董事会产生后，不再担任公司董事、董事会各相关专门委员会的职务。姚卫蓉经公司提名、选举成为公司第五届董事会独立董事，并担任公司薪酬与考核委员主任委员。
公司及子公司不属于环境保护部门公布的重点排污单位，2023年没有因环境问题受到行政处罚，社会责任履行较好
公司及子公司不属于环境保护部门公布的重点排污单位，2023年没有因环境问题受到行政处罚。2023年，公司主要污染物均按国家环保标准排放和控制，未出现重大的环境污染事故。
公司注重安全生产，贯彻落实《安全生产法》，加强安全管理组织建设、安全风险的识别、日常检查、安全风险隐患处理督导、安全知识和预防的方法培训，做好生产安全预防和安全管理工作，确保员工的作业安全、物料安全和公司的财产安全。公司关注员工成长，加强团队建设，保护职工权益。公司积极履行社会责任，2023年，公司对地方慈善、教育、文化等方面给予了积极的支持，为助力乡村振兴、巩固拓展脱贫攻坚成果作出贡献。2023年6月，公司通过校企互动，向江南大学教育发展基金捐赠5万元；2023年9月，公司向铜罗消防捐赠2.6万元，助力消防安全；2023年12月，公司向苏州市吴江区桃源镇慈善会捐赠60万元；2023年12月，中鲈华源向苏州市吴江区平望镇慈善会捐赠25万元；2023年12月，公司向九里桥村委捐赠10万元，助力美丽乡村建设。
跟踪期内，公司发展的策略未出现重大变化，将持续完善自身产品结构夯实主业，增强公司整体盈利能力与市场抗风险能力
跟踪期内，公司发展的策略未出现重大变化。公司完善自身产品结构夯实主业的同时，继续将技术创新和工艺转型视为推动公司进步的源动力，在产业“数字化”和“人机一体化智能系统”变革中，通过智能装备的持续升级与开发导入，实现整线能耗的降低，向“近零碳”工厂迈进。公司认为“绿色、低碳、环保”是未来包装行业发展的主轴，将继续坚持自主创新，以市场为导向，锚定“专精特新”发展趋势，对标“国际领先”，从“新材料、新技术、新工艺”多措并举，加强“小而美”产品的研发，沉淀技术专利，引领制定标准；更看重产品包装的安全与稳定、聚焦轻量化与可回收利用，积极做出响应客户的服务需求，持续改进包装产品全过程的生产与服务方式，完善业务链各环节的技术工艺，确保为客户提供高品质的产品。走产品高端化、精细化路线，增强公司整体盈利能力与市场抗风险能力，实现高质量发展。
公司披露了2023年合并财务报告和2024年1～3月未经审计合并财务报表。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2023年合并财务数据来进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。
跟踪期内，由于公司计提商誉减值，资产总额略有减少，仍以流动资产为主，流动资产中应收账款和存货占比仍较高
跟踪期内，由于公司计提商誉减值，资产总额略有减少，仍以流动资产为主，截至2024年3月末，流动资产占资产总额的比例为61.21%，资产构成仍以流动资产为主。
2023年末，公司流动资产同比增加0.53%，主要由应收账款、存货、货币资金、应收款项融资和交易性金融实物资产等构成，占比分别为30.60%、23.79%、19.13%、9.56%和8.67%，合计占流动资产比重为91.75%。公司应收账款为应收货款，账龄以1年内为主。2023年末账面余额5.62亿元，计提坏账准备0.36亿元，其中因部分客户资不抵债等原因全额计提坏账准备0.12亿元，账面价值5.26亿元，同比有所增加；期末余额前五名合计3.08亿元，占比54.84%；应收账款周转率4.82次，同比略有提升。公司存货主要为原材料和半成品，2023年末账面余额4.29亿元，计提跌价/减值准备0.20亿元，账面价值4.09亿元，同比有所增加；存货周转率5.29次，同比略有提升。2023年末公司货币资金3.29亿元，主要为银行存款，同比有所减少，其中使用受限的货币资金0.18亿元，主要为保证金。公司应收款项融资全部为银行承兑汇票，2023年末账面余额1.64亿元，同比有所减少。公司交易性金融实物资产为理财产品和基金，2023年末账面余额1.49亿元，同比有所增加，主要为互助基金规模增加。2024年3月末，公司流动资产较2023年末减少6.23%，其中货币资金、交易性金融实物资产和应收款项融资有所减少，应收账款和存货有所增加。
资产主要由固定资产、非货币性资产和在建工程等构成，占比分别为63.78%、16.59%和9.58%，合 计占非流动资产比重为89.95%。2023年末公司固定资产账面价值6.54亿元，同比总体稳定， 主要为机器设备、房屋及建筑物。公司非货币性资产仍以土地使用权和办公软件为主，因计提摊销， 2023年末同比有所减少。由于咸宁三期工程和智能天津工程等项目投入，2023年末公司在建 工程期末余额有所增加。公司2018年并购瑞杰科技，新增塑料包装业务，形成商誉1.93亿元。 随着2023年公司将剩余0.46亿元商誉全部计提，公司并购瑞杰科技形成的1.93亿元商誉已全 额计提。2024年3月末，公司非流动资产规模和结构较2023年末变动不大。 图表13 公司资产构成情况（单位：亿元）项目 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末
截至2023年末，公司受限资产规模为0.32亿元，占资产总额的比重为1.17%，占净资产的比例为1.94%。
资本结构 2023年，“华源转债”转股，期末所有者的权利利益有所增加，未分配利润和资本公积占比仍高 2023年末，企业所有者权益主要由资本公积、未分配利润和实收资本等构成。其中，资本 公积较2022年末有所增加，主要为“华源转债”转股，公司资本溢价增加1.40亿元；受益于 经营积累，未分配利润较2022年末略有增加；实收资本较2022年末有所增加，为“华源转债” 转股所致。公司资本公积和未分配利润占比仍较高，若公司大规模分红，将对所有者的权利利益稳定 性形成一定影响。2024年3月末，公司所有者的权利利益较2023年末略有减少。其中，受益于经营 积累，公司未分配利润较2023年末有所增加，但2024年一季度，公司通过回购专用证券账户 以集中竞价交易方式回购股份，期末库存股有所增加。 图表15 企业所有者权益构成情况（单位：亿元）数据来源：公司提供，东方金诚整理
跟踪期内，公司负债结构仍以流动负债为主，“华源转债”部分转股及公司偿还部分短期借款，全部债务规模有所下降，但全部为短期有息债务，面临一定集中偿付压力跟踪期内，公司负债总额有所下降，主要系“华源转债”部分转股及公司偿还部分短期借款所致，截至2024年3月末，流动负债占负债总额的比例为93.50%，负债构成仍以流动负债为主。
2023年末，公司流动负债同比增加21.44%，主要系未转股的“华源转债”将于2024年到期，由“应付债券”转入“一年内到期的非流动负债”所致；主要由短期借款、应付账款和一年内到期的非流动负债等构成，占比分别为39.00%、32.10%和22.23%，合计占流动负债比重为93.34%。公司短期借款主要为信用借款和质押借款，2023年公司偿还部分短期借款，期末余额较2022年末有所减少。公司应付账款主要为应付材料款，2023年末余额有所增加。公司一年内到期的非流动负债主要为一年内到期的应付债券，2023年末余额同比增加较多。2024年3月末，公司流动负债较2023年末减少10.40%，主要为短期借款和应付账款减少所致。
跟踪期内，公司非流动负债明显减少，主要为未转股的“华源转债”将于2024年到期，由“应付债券”转入“一年内到期的非流动负债”所致。2023年末和2024年3月末，公司非流动负债分别为0.56亿元和0.64亿元，由递延收益、租赁负债和递延所得税负债构成。
图表16 公司负债构成情况（单位：亿元）项目 2021年末 2022年末 2023年末 2024年3月末 短期借款 5.68 4.60 4.03 3.68 应付账款 2.46 3.15 3.32 2.65 一年内到期的非流动负债 0.16 0.18 2.30 2.31 流动负债合计 9.07 8.51 10.34 9.26 应付债券 3.12 3.32 - - 非流动负债合计 3.72 4.01 0.56 0.64 负债合计 12.79 12.52 10.90 9.91 数据来源：公司提供，东方金诚整理 跟踪期内，由于“华源转债”部分转股及公司偿还部分短期借款，全部债务规模有所下降。 2023年末和2024年3月末，公司全部债务均为短期有息债务，面临一定集中偿付压力；同期 末，公司资产负债率分别为39.69%和37.60%，全部债务资本化比率分别为27.96%和26.72%。 从债务期限结构来看，以2024年3月末公司全部债务为基础，公司6.00亿元全部有息债 13 务将于一年内到期。截至2024年3月末，尚未转股的“华源转债”金额为2.01亿元 。未来 若“华源转债”持有人全部选择转股，则“华源转债”将全部转换成公司股本，公司仅需负担 转股前利息，若剩余债券持有人持有到期不转股，则公司需在2024年兑付“华源转债”本息。 图表17 公司有息债务及债务负担（单位：亿元）数据来源：公司提供，东方金诚整理
盈利能力 随着下游需求回暖，2023年公司营业收入有所增加，受益于主要原材料价格下降，营业利 润率提升，但受营业外收入减少影响，公司利润总额有所下降 随着下游需求回暖，2023年公司营业收入同比增加6.47%；受益于主要原材料价格下降， 营业利润率同比提升1.49个百分点。同期，公司总资本收益率为2.24%，同比下降0.18个百 分点，净资产收益率为0.49%，同比下降0.24个百分点，降幅均有所收窄。公司期间费用主要 为管理费用和研发费用，2023年略有增加，但占营业收入比重同比下降0.53个百分点。 图表18 公司盈利能力情况（单位：亿元）项目 2021年 2022年 2023年 2024年1～3月
2023年，公司投资亏损51.21万元，主要为公司符合终止确认条件的票据贴现利息计入投资收益所致；公允价值变动收益16.10万元，主要系结构性存款在持有期间测算投资收益所致；14
营业外收入为0.01亿元，较2022年减少较多，主要系2022年公司取得债权回款溢价收益。
同期，公司信用减值损失-0.02亿元，全部为坏账损失；资产减值损失-0.61亿元，主要为常州瑞杰的商誉减值损失；资产处置收益45.34万元，主要来自使用权资产处置收益。受营业外收入减少影响，2023年，公司利润总额同比下降45.09%。
2024年1～3月，公司营业收入为5.81亿元，营业利润率14.15%，同比均有提升；利润总额为0.22亿元，同比明显增加。
截至2022年11月16日，公司已收到江洪及其他相关方按照《执行和解协议》、《仲裁裁决执行和解履行之协议书》、《执行和解协议之补充协议
现金流 2023年公司经营活动现金净流入有所减少，投资性现金流持续净流出，由于归还借款，筹 资活动现金流保持净流出状态 2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.53亿元，同比减少59.04%，主要系公司 支付的材料款、税费等增加所致；现金收入比降至90.41%，但仍处于较好水平。同期，公司投 资活动产生的现金流量净额为-1.00亿元，持续净流出，净流出规模有所增加，主要系公司收回 投资现金减少及投资支付现金增加所致；公司筹资活动产生的现金流量净额为-1.47亿元，保持 净流出状态，主要系公司归还借款所致。 图表19 公司现金流情况（单位：亿元）数据来源：公司提供，东方金诚整理
2024年1～3月，公司经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量净额分别为-0.20亿元、0.48亿元和-0.72亿元。
跟踪期内，公司资产流动性有所下降，2023年，公司经营现金流动负债比明显下滑。2023年公司EBITDA为1.72亿元，同比略有减少，利息支出减少，EBITDA利息倍数同比提升，EBITDA对利息支出的覆盖程度仍较高，全部债务规模有所下降，EBITDA对全部债务的保障程度有所增强。
截至2024年3月末，公司（合并）短期有息债务6.00亿元。未来一年，“华源转债”若未转股，则将到期。2023年公司分配股利、利润及偿付利息所支付的现金0.18亿元。目前公司已发布公告，2023年度拟不进行利润分配，且已经公司2023年年度股东大会审议通过。2023年公司经营性净现金流为1.53亿元，投资性净现金流为-1.00亿元，筹资活动前净现金流为0.52亿元。预计2024年，公司盈利提升，但考虑在建项目投入及短期有息债务规模较大，筹资活动前净现金流对短期有息债务的保障程度一般。截至2024年3月末，公司获得银行等金融机构授信额度约16亿元人民币，未使用授信额度为12.12亿元人民币。作为上市公司，公司融资渠道较为畅通，预计可对短期有息债务的偿还提供保障。
根据公司提供的、由中国人民银行征信管理中心出具的《企业信用报告》，截至2024年5月8日，公司本部已结清和未结清信贷无关注类和不良类信用记录。
截至本报告出具日，公司在债券市场发行的债券已按期付息，尚未到本金兑付日。
东方恒业综合财务实力仍较弱，其作为“华源转债”的担保人，担保能力较弱，对“华源转债”本息的到期偿付增信作用仍较弱，公司控股股东李志聪为“华源转债”本息到期偿付提供全额连带责任保证担保，仍具有一定的增信作用
公司与东方恒业签订了《担保协议书》和《东方恒业控股有限公司关于苏州华源控股股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之连带保证声明》（以下简称“连带保证声明”）。根据《担保协议书》，东方恒业为“华源转债”85%的额度的偿付提供连带责任保证担保，担保范围为“华源转债”85%额度所产生的全部债务。
东方恒业成立于2003年3月，是由信通网络运营通讯有限公司、蒋学明、谢莺霞、陆冠和周河共同出资组建的有限公司，注册资本5.00亿元。信通网络运营通讯有限公司、蒋学明、谢莺霞、陆冠和周河对其持股比例分别为56.00%、35.00%、3.00%、2.00%和4.00%。2016年6月，信通网络运营通讯有限公司和蒋学明将其持有东方恒业的全部股权转让给苏州东方九久实业有限公司（以下简称“九久实业”），谢莺霞、陆冠和周河将其持有东方恒业的全部股权转让给苏州东控投资管理有限公司（以下简称“东控投资”）。股权转让完成后，东方恒业股东变更为九久实业和东控投资，对其持股比例分别为91.00%和9.00%。截至2023年末，九久实业对东方恒业持股比例91.00%，为东方恒业的控股股东，蒋学明为九久实业的控股股东亦为东方恒业实际控制人。
东方恒业2021年开始开展化工产品贸易业务，近年营业收入主要来源于贸易业务。根据东方恒业经审计的本部财务报表，截至2023年末，东方恒业（本部）资产总额12.82亿元，所有者的权利利益4.94亿元，资产负债率61.48%；2023年，东方恒业本部实现营业收入16.53亿元，实现利润总额-0.03亿元。
2023年，东方恒业化工贸易业务收入和毛利润同比增加，但业务市场竞争力弱，期间费用对利润侵蚀仍较大，利润总额亏损；本部资产中其他应收款、固定资产占比较大，存在资金占用，资产流动性较差；经营性现金流持续净流出，对流动负债的覆盖能力很弱；对外担保比例较高，面临一定的代偿风险。
东方恒业与自然人李志聪签订了《李志聪关于苏州华源控股股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之反担保连带保证声明》，自然人李志聪为东方恒业提供全额、无条件、不可撤销的连带责任反担保保证担保（以下简称“本反担保”）。本反担保范围为《担保协议书》及“连带保证声明”项下华源控股应当承担的全部债务。此外，公司与李志聪签订了《李志聪关于苏州华源控股股份有限公司公开发行A股可转换公司债券之连带保证声明》（以下简称“保证声明”）。根据保证声明，李志聪对“华源转债”本金及由此产生的利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的合理费用提供全额连带责任保证担保。
综合分析，东方恒业综合财务实力仍较弱，其作为“华源转债”的担保人，担保能力较弱，对“华源转债”本息的到期偿付增信作用仍较弱，公司控股股东李志聪为“华源转债”本息到期偿付提供全额连带责任保证担保，仍具有一定的增信作用。
公司主营金属包装产品和塑料包装产品产销业务，业务链完整，产品系列丰富、规格齐全，跟踪期内，仍是国内领先的金属包装生产企业之一；公司生产基地贴近客户布局，供货稳定性高，与阿克苏、立邦和PPG等国际大型化工涂料企业仍保持稳定的合作关系；随着下游需求回暖，2023年公司营业收入和毛利润有所增加，叠加主要原材料价格下降，毛利率有所提升。
同时，东方金诚也关注到，公司下游客户主要集中在涂料行业且客户集中度高，业务易受涂料行业景气度的变化及下游主要客户经营稳定性的影响；公司塑料包装产品中吹塑产品产能利用率不高，在建塑料制品项目投产后若下游需求不及预期，将面临产能释放风险；2023年利润总额会降低，经营活动现金净流入有所减少，有息债务均为短期债务，公司面临一定集中偿付压力。
综合考虑，东方金诚维持华源控股主体信用等级为AA-，评级展望为稳定，并维持“华源转债”的信用等级为AA-。
15 附件一：截至2024年3月末公司股权结构图附件二：截至2024年3月末公司组织结构图附件三：公司主要财务数据及指标